必威登录平台全球流动性如何影响资产价格,全球降息潮来袭

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  比尔·格罗斯

文丨明明债券研究团队

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  太平洋资产管理公司投资总监

投资要点

一切源于2008年全球金融危机。危机爆发后,全球主要央行被迫相继推出超宽松的货币政策。其中美联储和英格兰银行将基础利率降至历史低位,欧央行和日本央行则被迫实行零利率或负利率政策。而且,这些央行均被迫启动量化宽松货币政策,向经济体系注入大量货币,以挽救行将崩溃的金融市场和奄奄一息的实体经济。

  在过去30年中,一个进取风格的美联储和他的全球同行的做法是印刷货币,降低利率和推动一个虚假的货币财富心态。但在去杠杆化时代,成功的投资除了必须的进攻技巧外需要更多额外的防御技术。

经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。

回头看,这些超宽松货币政策确实取得明显效果,全球金融市场迅速回暖。在其它政策紧密配合下,以美国为首的全球经济也开始缓慢复苏,主要经济指标在2010年左右逐步恢复到危机前相对正常的水平。虽然此后欧元区经历了“欧债危机”,巴西、俄罗斯、委内瑞拉等新兴市场经济体也相继爆发危机,全球整体经济依然在蹒跚中持续增长。

  我们PIMCO进行战略防御的计划是:充分认识到零利率政策的局限性,充分认识到全球金融市场的系统性债务风险。接受目前“金融压抑”的政策现实,同时在可能的情况下尽量避免他的影响。对于我们来说,在投资时更多强调基本面的重要性是相对安全的策略,同时,我们也在保守的投资上寻求一些阿尔法的可能性。

从流动性理论的角度来看,央行基本可以决定基础货币的供应,再从央行到商业银行这一传递中与商业银行货币派生的能力有关。而商业银行的货币派生能力则与实体需求密切相关。因此,在分析流动性时,我们将其分为市场的流动性和广义的流动性,前者与金融市场感受的资金松紧休戚相关,而后者则更多地反映出货币的供需是否平衡。

但是,这种超宽松货币政策的主要副作用是,大量逐利资金持续涌入虚拟经济,追逐相对有限的金融资产,刺激了金融资产价格泡沫。股债双牛成为金融市场基本特征,以美国为首的全球主要股市纷纷创出历史新高。据统计,在美联储三轮QE期间,标普500累计上涨约133%,纳斯达克指数累计上涨近210%,道琼斯工业指数累计上涨101%。

  据说,超级碗比赛 (美式足球总决赛)冠军总是防守型的队伍
。但总有些明星能够证明,相反的结论也可能存在。在比赛的最后2分钟,明星球员赢得了罚球机会,并在最后一刻把球贴着球门线射过,赢得比赛。

文丨明明债券研究团队

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  但是,事实证明,确实更大概率上,冠军来自于防守型队伍,他们相比进攻型团队有着更好的获胜概率。当然,进攻者有机会获得更多的球迷追捧和姑娘的青睐。

投资要点

值得特别关注的是,在此期间,美元出现大幅贬值,国际贵金属价格则大幅攀升。出于对纸币信用制度可能崩溃的担忧,黄金的货币属性彰显,国际金价从2009年初的接近800美元/盎司,最高冲破1900美元/盎司,同期国际银价也从约13美元/盎司最高攀升至接近50美元/盎司,国际贵金属一度成为最闪耀的资产类别。

  这样的进攻和防守,对我们投资来说,是一个完美的比喻。进攻的冒险者在市场历来总是占据了头条新闻,他(或她)被誉为有神奇能力进行投资,并赢得了客户(有姑娘也有小伙)芳心。除了罕见的例外,史蒂夫·乔布斯和比尔盖茨。

经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。

随着经济增长、通胀回升,面对空前宽松的货币政策环境,美联储从2014年底率先启动货币政策正常化,先宣布结束QE,然后开始缓慢小幅加息,最后开始缩减资产负债表规模。在美联储的影响下,其他主要央行也开始逐渐收紧货币政策,加拿大央行和英格兰银行先后于2017年加入加息队伍。2018年下半年开始,随着全球五大央行QE规模进入负增长,全球货币政策也从边际收紧转为全面紧缩阶段。

  然而,从20世纪80年代以来,这个行业的赚钱秘密其实一直就是——“大量的、长期的、持续的借别人的钱。”因为,过去几十年这个市场实际上是在飞快的上涨,而借钱放大杠杆是扩大盈利的最好方案。

从流动性理论的角度来看,央行基本可以决定基础货币的供应,再从央行到商业银行这一传递中与商业银行货币派生的能力有关。而商业银行的货币派生能力则与实体需求密切相关。因此,在分析流动性时,我们将其分为市场的流动性和广义的流动性,前者与金融市场感受的资金松紧休戚相关,而后者则更多地反映出货币的供需是否平衡。

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  这个行业内确实有一些特别的天才,使得他们的胜率能够达到令人的惊异的地步。但更多的时候,那些能够更快冲线(更高业绩)的人不过是因为杠杆太多。其实,许多投资者的胜率不过超过他们去赌场下注的反馈结果。

从金融市场的流动性角度来看,金融市场的流动性对资产价格产生直接的影响,在美联储的紧缩货币周期走向尾声的时段,美国金融市场的脆弱性加剧,去年美股走势对流动性松紧的敏感性有显著的提高,而且去年美国的基本面并未明显的恶化。

全球货币政策收紧,首当其冲的是全球金融市场。原先由于大量资金追捧起来的资产价格泡沫,均面临泡沫破裂的风险。2018年,全球95%以上的资产价格均出现明显下跌,股债双杀,大量国际资金撤离新兴市场,美元一枝独秀。

  但不可否认,在过去30年里,利用银行疯狂铸造货币这一情景,这个市场中的很多人赚到了钱。屈指算下,这个市场的收益率,是从1981高得离谱的15%的美国长期国债收益率,从20%的顶级公司债收益率,从实业地产相关固定收益产品稳定回报率超过8%的起点开始逐年下降的。

从广义的流动性角度来看,新兴市场美元信贷增速与新兴市场的资产表现息息相关。新兴市场美元信贷增速与MSCI新兴市场指数的走势相关性很高。未来来看,如果美联储继续缩小资产负债表规模的话,预计新兴市场的信贷和股票表现将承压。

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  此后30年中,我们所见的是市场的利率,不断地波动向下。直到最近终于接近到近乎为零的地步。长期而惊人的低利率造就了很多“奇迹”,比如在2007年前,房地产价格看似可以无休止的上涨。债券基金的净值也在不断扩大,股票的市盈率看似可以无穷上涨,黑天鹅永远也不会冒头。书店里,诸如《股票长期投资秘诀》或《道指36000》这样名字的著作,往往赢得了公众的喜欢。而他们背后的荒唐的逻辑失误则无人关注。

从资产负债表的基础来看,期限利差与汇率仍然是能够比较好地反映出经济前景的指标,因此我们在本部分构建了一个基于美联储资产负债表、期限利差与美元的三元模型,前者反映货币政策,第二个变量反映对经济前景的预期,而第三个变量则是为了区分国别影响。

不仅如此,货币政策收紧对实体经济的影响也是显而易见的。叠加全球贸易紧张局势升级、对技术供应链中断的担忧以及地缘政治紧张局势的影响,从2018年下半年开始,全球经济疲态尽显。作为领先指标的各国制造业PMI数据一路下行,通胀持续疲软,离各大央行2%的通胀目标渐行渐远,甚至有些经济体再次面临通缩风险,大部分新兴市场经济体更是雪上加霜。特别是作为全球增长龙头的美国经济内生增长动能疲弱,企业投资意愿不强,在特朗普减税效应消退后,美国经济下行风险明显上升,美债收益率曲线也出现长短期倒挂,预示着未来1-2年美国经济很可能将出现衰退。

  伴随着货币的发行,谁也说不清,这些资产上涨到底是因为投资经理的先见之明,还是美联储的无限制发行导致的结果。虚假的货币财富的幻觉,仿佛是一台永动机。“泡沫,冲洗——泡沫,冲洗”提升着这个资产市场的估值。尤其是保罗沃克尔(以严厉货币政策为名)离开美联储的位子以后,这样的神奇魔咒吹了整个市场30年。

正文

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  但是,利率降低中就是有底的,当利率降到不能再降。货币政策不仅开始无法有效作为于提高产量上,而且在股票市盈率和房产价格上的刺激也趋于无形。同时,这样的开始毒害财政,并降低制造业的产量。当低利率政策不再是促进资本投资、而只是刺激投资者不断通过金融工具放大投资的时候,防御的时代终于到来了。

经济存在周期性的原因在于市场信息流通需要一定的成本与时间。传统经济学通过GDP增速、就业量、通胀等基本面数据的波动将经济周期划分为“衰退、萧条、复苏、繁荣”四个阶段。但是,我们发现仅仅靠基本面的分析手段无法完全反映市场的走势,特别是以央行直接购债等货币政策创新的情况下,央行的货币政策对金融市场的影响变得更大,市场对央行的宽松政策依赖性似乎也变得更强。因此,我们试图从全球流动性与央行的资产负债表等角度分析市场所处的阶段和未来的走势。

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